2018年云南（nán）白药的混改，是云南省国企改革的一个标志性事件。时至今日，官方、理论界、媒体、云南人对白药混改（gǎi）的利与弊、是与非看法不一（yī），众说纷（fēn）纭。麦（mài）肯咨询作为十七年服务（wù）云南本土大型企（qǐ）业的管理咨询公司（sī），深入研究（jiū）云南白药责无旁贷。乐鱼和麦肯咨询公众号前三天介（jiè）绍了全球（qiú）九位顶级投资大（dà）师（shī）的（de）30种研究模式，今天（tiān）我们就从投资的视（shì）角（jiǎo）分析一下云南白药。

一、总体情况

       云南（nán）白药两（liǎng）大业（yè）务分别是商业（yè）销售（医（yī）药流（liú）通）和工业销售（shòu），其中医药流通（tōng）收入占比超过六成（chéng）但利润占（zhàn）比不足两成（chéng），毛利率不足10%（7.3%~9.2%），大胆推测一下，这个业（yè）务（wù）赚不了多少钱。医药（yào）流通（tōng）收入增长受益于行业集中度提升，龙头企业（yè）会有一定的增量，低毛利受制于医药流（liú）通产业链地（dì）位十分弱势。工业（yè）销售占收入的35%，利润占（zhàn）比82.5%,毛利（lì）率高达61%以上，是云南白（bái）药盈利的核心来源（yuán）。

现在我们了解了云（yún）南白药的（de）整体的业务情况，接（jiē）下（xià）来整体盘一（yī）下云南白药的是与非。

二、投资视角（jiǎo）看（kàn）云南白药混改（gǎi）的正向变化

1、符合全球六位顶（dǐng）级投资大师的（de）模式，位居云南（nán）省四十家上（shàng）市公司并列（liè）第一（yī）（另（lìng）外一家（jiā）是丽江股（gǔ）份）

巴（bā）菲特：销售净利率连续10年大（dà）于5%；从2012-2021年年报可（kě）以（yǐ）得出，云南白药除2021年（nián）销售净利（lì）率为7.7%，其余每年均大于11%。

彼得·林奇：经营性现金（jīn）流连续5年大于0；云南（nán）白药2017-2021年经营性现金（jīn）流净（jìng）额从（cóng）11.6亿增长到52.2亿，数值可观。

本杰明（míng）·格雷厄姆：最（zuì）新一期流动比率（流动资产/流动（dòng）负（fù）债（zhài））大于（yú）2；云南白药（yào）2022年一季度流动（dòng）比率为2.8，资产（chǎn）变（biàn）现能力超过（guò）预期（qī）。

马克·墨（mò）比尔斯：PSY心理指标（N日内上涨天数/N*100），前100个（gè）交易日PSY<50，PSYMA<50；云南白药（yào）前100个（gè）交易日PSY为40，PSYMA为39。

菲利普·费雪：连续8年每（měi）股（gǔ）盈余公积大（dà）于（yú）0.6元（yuán），云（yún）南白药从2014-2021年每年每股（gǔ）盈（yíng）余公（gōng）积呈上涨趋（qū）势，从（cóng）0.65元增至1.97元。

安东尼·波顿：连续10年（nián）PE（每股（gǔ）股价/每股（gǔ）收益）<100，PB（每股股价（jià）/每股净资产）>1，PS（总（zǒng）市值/主（zhǔ）营收入）>2，云（yún）南（nán）白药连续10内PE在23-37之间波动，PB在2-7之间波动，PS在3-5之间波动。

2、继续保持良好（hǎo）财务表现

       云南白药总市值（zhí）（2022.7.13）在（zài）云南（nán）排名（míng）第三，达到1011亿，是云南三个千亿市（shì）值的其中之一（yī）；2021年营收达到（dào）363.7亿，排名第五，净（jìng）利润达到28亿，排名第六（liù）；近五（wǔ）年ROIC（投入资本回报率）除2021年（nián）为5.9%，其余四年稳定在12%以（yǐ）上，ROE（净资产收（shōu）益率）除（chú）2021年为7.4%，其余（yú）四年稳定在14%以（yǐ）上（shàng），两指标都远超云南省属国企；2021年现金流排名第一（yī），为（wéi）45.9亿，经营性现金流逐年（nián）增长，2021年为52.2亿；资产负债率（lǜ）低（dī）于35%。而相对（duì）云南省其（qí）余国（guó）企上市情况，云南白药的（de）财（cái）务表现完全是傲视（shì）群雄，一（yī）骑绝尘（chén）！

3、震惊云南省企业界的高（gāo）薪酬激励

       2021年云南白药（yào）董事长（zhǎng）薪酬为1054万元，遥遥（yáo）领先云南省国企上市公司（sī），2021年高管薪酬也远超其他企业，可以看出云南白药在（zài）薪酬（chóu）激励方面（miàn）走在云（yún）南国有（yǒu）上市公（gōng）司（sī）的前端。

二（èr）、投（tóu）资视角看云南白药（yào）混改的负面变（biàn）化

1、多元（yuán）化（huà）经营“不务正业”，教训深刻

       2020年净利（lì）润大增，得（dé）益于（yú）炒股赚（zuàn）了22.4亿，接近主业净利润（rùn），云南白（bái）药2020年买了贵州茅台、伊利股（gǔ）份、小米（mǐ）、恒瑞医（yī）药等（děng）；2021年净利润减少一半，主要是炒股（gǔ）血亏，小米亏了14亿，恒瑞亏了2亿，腾讯亏（kuī）了1亿；2022年（nián）一季度（dù）报告显（xiǎn）示（shì）公允价值（zhí）变动收（shōu）益（yì）为-5.24亿（yì），行情仍不（bú）好。总的来说，云（yún）南白药（yào）近两年投资金（jīn）融产品导致净利（lì）润波动较大，扣除非（fēi）经常性损益后，除2019年扣非净利润较低，其他四年波动（dòng）较小，业绩（jì）也没有得到增（zēng）长。

2、研发投入（rù）严重不足

       创新是生物医（yī）药（yào）行业的核心竞争（zhēng）力，而创（chuàng）新主要在于研（yán）发投入（rù），云南白药五年平均研发费用占（zhàn）比在71家中药行（háng）业上市公司中排名倒三（sān），远低（dī）于行业均值3%，乐鱼和麦肯咨询认（rèn）为，如果云南白药（yào）后期不加大研发投入（rù），未（wèi）来优势将越来（lái）越弱。

       云南白（bái）药员工本科及（jí）以上学（xué）历（lì）占比大，但研发人（rén）员占比及其低，简（jiǎn）单地说（shuō）是属于有（yǒu）研发潜力但没有搞研发。

3、高（gāo）管队（duì）伍中专业人才占比较低

       云南（nán）白药高（gāo）管学（xué）历相较（jiào）于（yú）云南其他医（yī）药行业来说是挺高（gāo）的，但大多数为经管类人才，医药专业人才少（shǎo），这可能也（yě）会影响公司的战略决（jué）策。

       乐鱼和麦肯（kěn）咨询认为：从投资（zī）的视角来看，云南白药（yào）的混改瑕不掩瑜，依然是云南省产业界（jiè）的金字（zì）招牌，当（dāng）然好（hǎo）的企（qǐ）业在长期的（de）发（fā）展过（guò）程中也（yě）要（yào）逐渐完（wán）善（shàn）来获（huò）得更大的发展（zhǎn）。巴神说过，我们喜欢（huān）的生意必须（xū）具有长久的竞争优势，由有才干并能以（yǐ）股东利益为导向（xiàng）的经理（lǐ）人所（suǒ）管理。